27.03.2020 - Kommentare

Eine Reform des Euro sollte nicht ausgeschlossen werden


Nach den staatlichen Hilfsprogrammen drohen Inflation und Überschuldung – und womöglich eine Reform des Euro.

Inzwischen sind wir beinahe alle zu Epidemiologen geworden. Die Fachleute mögen uns verzeihen, wenn wir ihre Erkenntnisse laienhaft wiedergeben. Von ihnen haben wir gelernt, dass der Verlauf einer viralen Epidemie einer Glockenkurve folgt. In China ist die Glockenkurve inzwischen vollständig ausgebildet. In Europa und den USA befinden wir uns noch in der Phase des rasanten Aufstiegs. In China dauerte es ungefähr drei Wochen nachdem der Ausbruch als kritisch erkannt wurde, bis der Höhepunkt der Glockenkurve erreicht war.

Gegenwärtig scheint es, dass es in Europa und den USA deutlich länger brauchen wird. Grund dafür dürfte sein, dass der Westen erst mit deutlicher Verzögerung und weniger konsequent die Verbreitung des Virus durch „Social Distancing“ bekämpft hat. Dennoch können wir erwarten, dass sich auch dort die Glocke im Verlauf des zweiten Quartals vollständig ausbilden wird.

Glücklicherweise ist die Sterblichkeitsrate bei einer Covid-19 Erkrankung recht gering, so dass wir hoffen dürfen, Mitte des Jahres sagen zu können, dass die Menschheit mit einem blauen Auge davongekommen ist. Die Gefahr bleibt jedoch bestehen, dass das gegenwärtige Coronavirus SARS-COV2 mutiert und in tödlicheren Formen zurückkommen wird. Die Spanische Grippe erfasste die Menschen in den Jahren 1918-19 in drei Wellen und hinterließ über 50 Millionen Tote. Neue Medikamente und Impfstoffe, die jetzt mit Hochdruck entwickelt werden, könnten verhindern, dass sich diese Katastrophe wiederholt.

Fünf Prozent Minus im BIP sind noch optimistisch

Wir durchleben gerade eine Zeit, in der sowohl das Angebot als auch die Nachfrage aufgrund der Maßnahmen zur Bekämpfung der Ausbreitung des Virus teilweise erheblich unterbrochen sind. In China haben wir gesehen, dass durch diese Unterbrechung die Produktion und Nachfrage mit Jahresraten von 14 bis 20 Prozent fallen können. Nehmen wir an, dass sich im ersten Quartal dieses Jahres die Unterbrechung (mit -1 Prozent gegenüber dem Vorquartal) nur begrenzt ausgewirkt hat, im zweiten Quartal das Bruttoinlandsprodukt jedoch um 15 Prozent gegenüber dem Vorquartal fällt, im dritten Quartal dann wieder um 15 Prozent steigt und im vierten Quartal unverändert bleibt, dann müssen wir dieses Jahr dennoch mit einem Rückgang des BIP von fünf Prozent gegenüber dem Vorjahr rechnen.

Diese – eher optimistische Rechnung - könnte sowohl für Europa als auch die USA gelten. Da die chinesische Wirtschaft ähnlich betroffen sein wird, dürften wir dieses Jahr die tiefste globale Rezession der Nachkriegsgeschichte erleben. Mit wirtschaftspolitischer Unterstützung dürften die meisten, aber nicht alle Unternehmen die Rezession überleben. Sie würde zwar sehr tief, aber auch sehr kurz sein. Weitere Wellen der Infektion würden sie jedoch verlängern.

Nach der Pandemie werden Unternehmen mit einem der neuen Zeit entsprechenden Geschäftsmodell (zum Beispiel in der Informations- und Kommunikationstechnologie), durch geringe Verschuldung, robuste Finanzen und fähiges Management stärker sein als vorher. Andere, die durch die Wirtschaftspolitik zwar gerettet wurden, aber ihre „Vorerkrankungen“ mitschleppen und nicht mehr in die neue Zeit passen, werden untergehen.

Wirtschaftspolitik: Richtige Schritte, aber hohe Verschuldung

Da wir es heute mit durch einen Virus (also „exogen“) verursachten Unterbrechungen der Wirtschaftsaktivität zu tun haben, haben pauschale Leitzinssenkungen der Zentralbanken nur die Wirkung von Placebos. Notwendig sind spezifische Hilfen zur Überbrückung der Unterbrechung für betroffene Unternehmen und private Haushalte. Die Fiskalpolitik hat überall große und richtige Schritte dazu unternommen. Die Kehrseite dieser Politik ist aber auch ein enormer Anstieg der Staatsverschuldung. Da dieser Anstieg in vielen Ländern zu dem durch die Finanzkrise vor einem Jahrzehnt bedingten Anstieg hinzukommt, wird die Staatsverschuldung auf Höhen steigen, die vordem nur zu Kriegszeiten zu sehen waren.

Angesichts der enormen Verunsicherung sind die Finanzmärkte nicht in der Lage, die nötigen Mittel zur Finanzierung der gestiegenen Staatsschulden bereitzustellen. An der massiven Finanzierung durch die Zentralbanken führt daher kein Weg vorbei. Folglich haben die großen Zentralbanken entsprechende Programme aufgelegt. In der Finanzkrise haben die Zentralbanken die Banken mit Geld versorgt, um Zusammenbrüche zu vermeiden. Heute versorgen sie die Staaten mit dem nötigen Geld, um die Pandemie zu bekämpfen und einen noch tieferen Einbruch der Wirtschaft zu verhindern.

Folgen für die Finanzmärkte

Die Unsicherheit über den Verlauf der Pandemie und die wirtschaftspolitischen Reaktionen haben zu einem steilen Anstieg der Nachfrage nach Liquidität geführt. Die Aktienmärkte sind eingebrochen, aber auch „sichere Häfen“ wie Gold oder US-Staatspapiere haben unter der Flucht in die Liquidität zeitweise gelitten. Wir würden erwarten, dass sich die Märkte mit dem Rückgang der Unsicherheit beruhigen. Dazu sind die getroffenen wirtschaftspolitischen Maßnahmen notwendig. Aber hinreichend für die Beruhigung wird erst die Eindämmung der Pandemie sein. Damit dies sichtbar wird, muss sich der Anstieg der Zahl der mit dem Virus infizierten Menschen verringern. Das ist in China geschehen, wo sich auf den nach innen orientierten Aktienmärkten (zum Beispiel in Shenzen) ein Boden für die Preise gebildet hat. Das Muster könnte sich in Europa und den USA wiederholen.

Wir alle versuchen, aus Vergangenem zu lernen, um das Gegenwärtige zu verstehen. Da wir in unserer Lebenszeit eine vergleichbare Situation nicht erlebt haben, müssen wir in die Geschichte zurückblicken. Der Rückblick verschafft uns natürlich keinen Blick in die Zukunft, verhilft uns aber gelegentlich zu einer Einschätzung dessen, was kommen könnte. Versuchen wir dies mit der Erinnerung an den „Ruhrkampf“, das heißt dem Einmarsch französischer und belgischer Truppen am 11. Januar 1923 in das Ruhrgebiet zur Durchsetzung der Reparationsforderungen an das Deutsche Reich.

Die Weimarer Regierung reagierte mit einem Aufruf zum passiven Widerstand. Es kam zum Generalstreik und Stilllegung der Produktion. Steuereinnahmen fielen weg und der Staat übernahm die Lohnfortzahlung für rund zwei Millionen Ruhrarbeiter. Da er keine andere Möglichkeit hatte, finanzierte er sein Budgetdefizit durch Kredite von der Reichsbank. Die Inflation war schon 1922 sehr hoch, aber mit dem „Ruhrkampf“ stieg sie in die Stratosphäre.

Wie damals kommt es heute auch zu Unterbrechungen der wirtschaftlichen Aktivität und staatlicher Überbrückungshilfe, die durch Zentralbankkredite finanziert werden müssen. Solange die Unterbrechung (heute durch „Social Distancing“, damals durch den Generalstreik) anhält, wird sich die monetäre Finanzierung von Steuerausfällen und Ausgabensteigerungen wohl nur begrenzt auf die Konsumentenpreise niederschlagen (noch scheinen sogar die Preise für Toilettenpapier stabil).

Aber wenn die Unterbrechung vorüber ist, dürfte sich das ändern. Die neu geschaffene Liquidität dürfte nicht nur wie nach der Finanzkrise in den Kauf von Vermögenswerten, sondern auch in den Kauf von Konsumgütern zur Nachholung unterlassenen Konsums fließen. Dieser monetären Nachfrage dürfte keine höhere Produktionskapazität gegenüberstehen. Im Gegenteil, ein Teil der Kapazitäten wird vernichtet sein und die strukturelle Arbeitslosigkeit ansteigen. Wenn die monetäre Nachfrage die Kapazitätsgrenzen erreicht, wird zwar keine Hyperinflation folgen, aber die Konsumentenpreisinflation dürfte deutlicher steigen als dies nach der Finanzkrise der Fall war.

Am Ende der deutschen Hyperinflation stand die Währungsreform. Für historisch tief verwurzelte Währungen wie den US-Dollar, das britische Pfund oder den Schweizer Franken ist dies nicht zu erwarten. Diese Währungen haben schon turbulentere Zeiten überstanden. Aber wie damals die Reichsmark ist der Euro eine relativ junge Währung mit schwachen Wurzeln. Zudem werden einige Eurostaaten nach der Krise sehr hoch verschuldet sein. Eine Reform des Euro sollte folglich nicht ausgeschlossen werden. Ob sie geordnet oder chaotisch erfolgen wird, wird von der Weitsicht der verantwortlichen Politiker abhängen.

Erschienen online in der WirtschaftsWoche am 26.03.2020.

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