Mr. Bond ist zurück

KOMMENTAR. Der Bär ist an den Bondmarkt zurückgekehrt – und mit ihm sind die „Bond Vigilantes“ wieder da. Das trifft die meisten Regierungen der G7-Länder unvorbereitet. Niedrigzinsen und serielle Krisen haben sie zu einem Schuldenaufbau animiert, wie er früher nur in Kriegszeiten zu sehen war. Nun erzeugen höhere Renditen am Bondmarkt Stress für die Fiskalpolitik.

Der US-Ökonom Ed Yardeni warnte Anfang der 1980er-Jahre vor den „Bond Vigilantes“, eine Art Finanzpolizei, die spendierfreudige Regierungen durch Zinserhöhungen abstrafen würden. Und Anfang der 1990er-Jahre wollte James Carville, Chefstratege von US-Präsident Bill Clinton, als Bondmarkt wiedergeboren werden, weil man dann „jeden einschüchtern“ kann, der über seine Verhältnisse lebt. Seit Beginn des neuen Jahrhunderts schienen die „Bond Vigilantes“ jedoch abgedankt zu haben und der Bondmarkt niemand mehr Angst machen zu können.¹ Das erlaubte es der Politik, die Staatsverschuldung zur Bekämpfung der Finanzkrise 2007/08, der Eurokrise 2010/12 und der Coronakrise 2020/22 auf in Friedenszeiten noch nie gesehene Höhen zu schrauben. Denn wenn keine Zinsen mehr anfallen, werden Schulden in jeder beliebigen Höhe tragbar.

Von der breiten Öffentlichkeit unbemerkt gewann der Bondmarkt seit Anfang 2022 jedoch neue Macht. Der über vier Jahrzehnte anhaltende Bullenmarkt für Anleihen (mit fallenden Renditen und steigenden Preisen) ist mit der Rückkehr der Inflation Ende 2021 gestorben. Ein neuer Bärenmarkt wurde geboren, mit dem die „Bond Vigilantes“ zurückkehren können und der Bondmarkt seine frühere Macht wiedergewinnen kann. Das wirft drei Fragen auf: Was treibt den Bärenmarkt, wie lange können die Regierungen ihre Schuldenpolitik noch fortsetzen, und wann werden Bonds für Anleger aufgrund ihrer höheren Rendite wieder attraktiv?

Der Bär regiert

Grafik 1 zeigt die Rückkehr des Bären an den Bondmarkt seit Ende 2021 anhand der Renditen in den wichtigsten G7-Ländern. Am eindrucksvollsten dürfte der Anstieg in Japan sein, wo die Bondrendite zuletzt vor 30 Jahren so hoch lag wie heute. Denn auch in Japan ist, wie anderswo, die Inflation nach einem jahrzehntelangen Tiefschlaf wiedergekommen. Verantwortlich für das Comeback der Inflation war vor allem die enorme Ausweitung der Geldmengen durch die meisten Zentralbanken, die während der Coronapandemie mit einer monetär finanzierten Expansion der Fiskalpolitik kombiniert wurde. Zum Ankauf von Staatsschulden durch die Zentralbanken („Quantitative Lockerung“) gesellten sich allerlei staatlich finanzierte Konjunkturpakete zur „Rettung“ der Wirtschaft. In diesem Jahr kam der Anstieg der Energiepreise durch den Irankrieg dazu. Wie Grafik 2 zeigt, ist der Ölpreis mit der realen Rendite auf US-Staatsanleihen seit der Coronapandemie recht stark korreliert.

Der Verdacht liegt nahe, dass der Anstieg der Renditen höhere Inflationserwartungen für die Zukunft reflektiert. Doch dem ist bisher nicht so. Wie Grafik 3 am Beispiel der USA zeigt, sind vor allem die realen Renditen gestiegen. Die im Markt erwartete Inflationsrate, die sogenannte „Break-Even-Rate“ (Differenz zwischen nominalen und realen Renditen), ist erstaunlich stabil in der Nähe von zwei Prozent geblieben. Die Marktteilnehmer scheinen darauf zu vertrauen, dass die Zentralbanken die Inflation erfolgreich bekämpfen werden. Vor allem in den USA könnten deutlich höhere Realzinsen zur Abkühlung der Wirtschaft nötig sein, da dort das Wachstum von Hoffnungen auf Steigerungen der Produktivität durch die Künstliche Intelligenz angetrieben wird. Fraglich ist jedoch, ob die Zentralbanken angesichts der hohen Staatsverschuldung die nötige Handlungsfreiheit zur Bekämpfung der Inflation haben werden.

Staatsschuldenberge und die Politik

Je höher die Verschuldung und je höher der Zins, desto höher sind die Zinsausgaben des Staates und desto geringer ist sein fiskalpolitischer Gestaltungsraum. Aus Analysen des Internationalen Währungsfonds kann man als erste Faustregel für den aus den Zinsausgaben des Staates resultierenden fiskalpolitischen Stress die in Tabelle 1 zusammengefasste Klassifikation ableiten.²

Betrachtet man die Lage in den wichtigsten G7-Ländern mit dieser Faustregel, scheint es keinen unmittelbaren Anlass zur Besorgnis zu geben (Grafik 4). In den meisten Ländern erscheint die fiskalische Belastung gering. Nur in den USA nähert sie sich einem erhöhten Niveau.

Allerdings ist dies eine auf die Gegenwart bezogene, statische Betrachtung. Noch profitieren die Staatshaushalte von den in den vergangenen Jahren zu niedrigen Zinsen emittierten Schuldtitel. Doch mit dem Auslaufen der Altschulden und der Notwendigkeit, diese zu höheren Zinsen zu refinanzieren, steigt die Belastung. Daher ist es nötig, die Status-quo-Betrachtung durch eine Vorausschau zu ergänzen.

Eine Möglichkeit, nach vorn zu schauen, ist, die Zinsbelastung auf der Grundlage heutiger Zinsen zu berechnen. Das Ergebnis ist in Tabelle 2 wiedergegeben. Die Zinsbelastung steigt nun drastisch, bleibt bei den meisten Ländern jedoch in den Kategorien „gering“ bis „moderat“. In Japan ist sie „erhöht“, und in den USA „hoch“. Insbesondere in Japan und den USA schlagen aufgrund relativ kurzer Restlaufzeiten der Staatsschuld Zinserhöhungen relativ schnell auf die Zinsbelastung durch. Zum einen wurde die Duration der Neuemission verkürzt. Zum anderen wurde durch die Geldpolitik der „Quantitativen Lockerung“ in allen Ländern die effektive Laufzeit der Anleihen verringert, indem diese auf der Bilanz der Zentralbank mit täglich fälligem Reservegeld finanziert wurden.³

Langfristig sind die Schulden jedoch nur tragbar, wenn die Staatsschuldenquote nicht in den Himmel wächst. In der Arithmetik dieser Quote spielen drei Variablen eine besondere Rolle: der erwartete Realzins r, das reale Wachstum der Staatseinnahmen g (bei konstanter Staatsquote gleich dem realen Wachstum der Wirtschaft), und der Primärsaldo (Saldo vor Zinsausgaben) des Staatshaushalts pb (relativ zum BIP).⁴ Ist r=g, bleibt die Schuldenquote b konstant, auch wenn pb=0. Ist jedoch r>g, muss pb positiv sein (also ein Primärüberschuss im Staatshaushalt erwirtschaftet werden), damit die Schuldenquote nicht im Trend steigt. Da auch diese Betrachtungsweise nur Näherungswerte für die Schuldentragfähigkeit liefert, nenne ich sie „Faustregel II“.

Tabelle 3 gibt für die betrachteten G7-Länder Schätzwerte für die relevanten Variablen. Dabei reflektiert g das geschätzte Potenzialwachstum der Wirtschaft und r dieses Wachstums zuzüglich einer grob veranschlagten Risikoprämie.⁵ Auch wenn r und g nur grobe Schätzwerte sind, wird aus der Rechnung klar, dass die Schuldenquote bei einer Fortführung der gegenwärtigen Fiskalpolitik (wie sie sich im erwarteten Primärsaldo für 2026 niederschlägt) in allen Ländern tendenziell weiter steigen wird. Zur Stabilisierung der Schuldenquote müssten überall höhere Primärüberschüsse erzeugt werden (siehe letzte Spalte von Tabelle 3). Der Anpassungsbedarf ist in den USA am größten und in Italien am kleinsten.

Aber auch wenn die Regierungen dieser Länder die notwendige Anpassung des Primärsaldos nicht erreichen, droht ihnen nicht die Zahlungsunfähigkeit. Denn sie haben sich in ihrer eigenen Währung verschuldet und können auf ihre jeweilige Zentralbank als Kreditgeber der letzten Instanz bauen. Der Europäischen Zentralbank wurde diese Funktion zwar vertraglich verwehrt, aber die Erfahrung während der Eurokrise 2010/12 hat gezeigt, dass die entsprechenden Bestimmungen in den europäischen Verträgen praktisch keine Bedeutung haben.

Die entscheidende Frage für den Bondmarkt ist daher, ob die Regierungen die politische Kraft zur nötigen Wiederherstellung der Schuldentragfähigkeit aufbringen, oder ihre Zentralbanken zur monetären Finanzierung der Schulden zwingen werden. Die Wahrscheinlichkeit, dass sie den zweiten Weg wählen, ist recht groß. Denn durch die monetäre Finanzierung der Staatsverschuldung entsteht Inflation, mit der der Realzins unter das reale Wachstum der Wirtschaft (und damit der Staatseinnahmen) gedrückt werden kann. Gilt r<g, sinkt die Staatsschuldenquote im Trend, und die Schuldentragfähigkeit wird auch ohne schmerzhafte Haushaltsanpassungen wieder hergestellt. Auf diese Weise drückte die US-Regierung nach dem Zweiten Weltkrieg die Kriegsschuld wieder auf eine tragbare Größe (Reinhart und Sbrancia, 2011). Da später eine Reihe von hoch verschuldeten Entwicklungsländern diesem Beispiel folgten, entstand in der Entwicklungsökonomie der Begriff der Finanziellen Repression.

Sind Bonds für Anleger dennoch attraktiv?

Steigende Renditen und daher fallende Preise bedeuten nicht automatisch, dass Bonds als Anlagen unattraktiv sein müssen. Zum einen können Anleger von steigenden Renditen profitieren, wenn sie die Duration ihres Anleiheportfolios verkürzen oder in Bonds mit variablen Zinsen investieren. Zum anderen können höhere Renditen niedrigere Preise bis zu einem gewissen Grad kompensieren. Im Folgenden schätze ich ab, inwieweit die höheren Renditen eine Absicherung gegen Verluste bei der Anlage von Anleihen mit längerer Duration darstellen.

Der gesamte Ertrag aus einer Anlage ergibt sich als Summe aus Rendite und Preisveränderung. Je höher die Rendite, desto größer der Puffer für einen möglichen Preisrückgang. Indem man die Preisveränderung mit Hilfe der Duration in eine Zinsveränderung übersetzt, kann man (in vereinfachter Form) abschätzen, welche weitere Erhöhung der Rendite von ihrem Ausgangspunkt möglich ist, ohne dass der gesamte Ertrag aus der Anlage negativ wird.⁶ Ich nenne diese Erhöhung der Rendite den „Break-Even-Renditeanstieg“.

Grafik 5 zeigt diese Variable für die ausgewählten G7-Länder. Bei einer Ausgangsrendite von null Prozent bleibt der gesamte Ertrag aus der Anlage nur gleich, wenn sich der Preis nicht ändert. Ist die Ausgangsrendite negativ, muss der Preis steigen (und die Rendite fallen), damit der Gesamtertrag konstant bleibt. Steigen jedoch die Ausgangsrenditen, wird auch der Betrag größer, um den die Rendite steigen kann, ohne dass der Gesamtertrag negativ wird.

Wie die Grafik zeigt, lassen sich inzwischen Renditeanstiege zwischen 30 und 60 Basispunkte verkraften. Ob diese Puffer jedoch ausreichen werden, um tatsächliche künftige Renditeanstiege abzufedern, ist fraglich. Denn sollten die Zentralbanken die gegenwärtige Erwartung einer strikt auf Preisstabilität ausgerichteten Geldpolitik enttäuschen, dürfte ein Anstieg der Break-Even-Inflation die nominalen Renditen weiter in die Höhe treiben.

Und sollten die Zentralbanken die nominalen Zinsen durch eigene Anleihekäufe deckeln, würde der reale Zinsertrag aus nominalen Anlagen fallen. Käme es dann zu einer Umschichtung in inflationsgeschützte Anleihen, würde der Preis auf diese Anleihen steigen und der reale Ertrag fallen. Inhaber inflationsgeschützter Anleihen hätten dann einen Kapitalgewinn und bekämen Ausgleichszahlungen für die höhere Inflation. Anlagen in Bonds mit längerer Duration ergeben daher nur dann Sinn, wenn man mit einer Rezession oder gar Krise rechnet, die reale Renditen und die Break-Even-Inflation nach unten treiben, ohne dass die Zentralbanken die Wirtschaft mit neuer Liquidität fluten.

Fazit

Der Bär ist an den Bondmarkt zurückgekehrt – und mit ihm die „Bond Vigilantes“. Das trifft die meisten Regierungen der G7-Länder unvorbereitet. Niedrigzinsen und serielle Krisen haben sie zu einem Schuldenaufbau animiert, wie er früher nur in Kriegszeiten zu sehen war. Nun erzeugen höhere Renditen am Bondmarkt Stress für die Fiskalpolitik.

Allerdings baut sich der Stress langsam auf. Noch zehren die Regierungen von Schulden, die zu niedrigen Zinsen emittiert wurden. Doch mit der Zeit fressen sich die Renditeanstiege in die Zinsbelastung der Staatshaushalte hinein. Zudem zeigt die langfristige Vorausschau, dass keiner der betrachteten G7-Staaten eine Fiskalpolitik verfolgt, die weitere Anstiege der Staatsschuldenquote verhindern würde.

Aus der Sicht der Anleger sind die höheren Renditen ein Puffer, mit dem sich Preisabschläge auf Anleihen auffangen lassen. Allerdings sind die Puffer überschaubar und das Risiko erheblich, dass sie weitere Renditeanstiege nicht abfedern. Sollten die Renditeanstiege zu hohem fiskalpolitischem Stress führen – oder die Wirtschaft in die Rezession fallen -, ist es wahrscheinlich, dass die Regierungen ihre Zentralbanken anweisen werden, die Renditen zu deckeln und die Liquiditätsschleusen wieder zu öffnen. Die Risiken von fiskalischer Dominanz der Geldpolitik und finanzieller Repression lassen Anleihen mit längerer Duration trotz höherer Puffer immer noch als ziemlich riskant erscheinen.

¹Ein wesentlicher Grund dafür war der vermeintliche Tod der Inflation und eine Zentralbankpolitik, die in Deflation das größere Risiko sah.

²Die Studie bezieht sich auf Sub-Sahara Afrika, wo die Varianz des Stressindikators genügend groß ist. Für Industrieländer kann sie daher nur Anhaltspunkte liefern, die der IWF allerdings auch in anderen Kontexten nutzt.

³Die Aussage gilt, wenn man die Verpflichtungen des Staates mit denen seiner Zentralbank konsolidiert, wie es die Bank von England macht. Dadurch wird die Laufzeitverkürzung der Schuld gegenüber dem Privatsektor durch die Politik der Anleihekäufe der Zentralbanken erfasst.

⁴In Gleichungsform:

⁵Insbesondere für Frankreich, Großbritannien und Italien scheint es im Markt Risikoaufschläge zu geben. Das dürfte mit der Höhe und Struktur der Staatsverschuldung und (besonders im Falle Frankreichs) mit politischen Risiken zusammenhängen. Dagegen profitiert Deutschland von der (noch) niedrigen Schuldenquote, die USA von ihrer Stellung als Emittent des globalen „Safe Asset“ und Japan von der Dominanz heimischer Gläubiger.

⁶Ich definiere: y=Rendite, m=Duration, dp=Preisveränderung und di=Renditeveränderung. Nun setze ich den Gesamtertrag auf null, also y-dp=0. Da dp=m di ist, folgen y-m di=0 und y=m di. Und daraus folgt di = y/m.

Referenzen

Comelli, Fabio / David, Antonio / Eyraud, Luc / Kovacs, Peter / Montoya, Jimena / Sode, Arthur (2023): Navigating Fiscal Challenges in Sub-Saharan Africa: Resilient Strategies and Credible Anchors in Turbulent Waters.IMF Departmental Paper 2023/007. International Monetary Fund, Washington, D.C.

Reinhart, Carmen M. / Sbrancia, M. Belen (2011): The Liquidation of Government Debt.NBER Working Paper 16893.