24.03.2022 - Studien

Darf denn Aktie Sünde sein?

von Christof Schürmann


Aktienanalysten sind gemeinhin zwar ein notorisch optimistisches Völkchen – neigen sie doch regelmäßig dazu, die von ihnen beobachteten Unternehmen eher in einem positiven Licht zu sehen als in einem schlechten. Kaufempfehlungen oder sogenannte „Outperformer“-Ratings sind deshalb die Regel. Doch dass eine Firma gleich von 24 der 29 verantwortlichen Analysten ein positives Votum erfährt, ist eher eine Seltenheit. Zumal wenn es sich dabei um einen sogenannten Sin Stock handelt. Eine Aktie eines Unternehmens, dass den moralischen Maßstäben der (Finanz)-Welt nicht gerecht wird – zumindest nicht in der Jetztzeit.

Doch das ficht eben jene 29 Analysten, die derzeit den Ölkonzern Shell bewerten, offenbar nicht an: Niemand von ihnen hält ein negatives Aktienrating für das inzwischen rein britische Unternehmen, das erst kürzlich seine Zusatzfirmierung Royal Dutch ablegte. Nun sollte niemand unkritisch die Einschätzung von Analysten übernehmen (ob die Aktie für ein Anlegerportefeuille geeignet ist, steht auf einem anderen Papier und für eine solche Einschätzung bedarf es mehr als eines positiven Analystenkonsenses), doch Öl- und Gaspapiere haben sich zumindest dieses Jahr generell als eine gute Idee erwiesen: Schlicht, weil sie hohe Zuwächse erzielten.1

Unternehmen sollen über alle Zweifel erhaben sein

Eine kurzzeitige gute Performance ist das eine, der weitere Blick das andere. Sin Stocks stehen dabei unter besonderer Beobachtung. Denn so stark wie nie zuvor sind Papiere aus als sündig erachteten Branchen von Verbannung betroffen – so hat es zumindest den Anschein.

Galt das traditionell schon immer für Aktien von Unternehmen des sogenannten Adult Entertainments, für Glücksspiel-Betreiber, Rüstungshersteller, Tabak- und Alkoholproduzenten, sind auch längst Ölkonzerne in die Riege der verbannungswürdigen Titel aufgerückt. Und sie treffen dort noch auf die ebenfalls traditionell kritisch beäugten Unternehmen aus der Biotech- und Pharmabranche.

In Zeiten, in denen vermeintlich umweltfreundliche, sozial integre Unternehmen geführt von einem hoffentlich über alle Zweifel erhabenen Management bevorzugt werden sollen, steht die Frage in Raum, wie sich Aktien aus Branchen der Sünde im Renditewettbewerb stellen.

Aus Portfolios verbannt

Die Effekte des Bannstrahls sind in den Portfolios jedenfalls längst sichtbar. Norwegens größter Pensionsfonds KLP etwa trennte sich von Unternehmen, die in der Alkohol- und Glücksspielbranche unterwegs sind: Für einen Rauswurf aus dem Portfolio genügte dabei schon ein Erlösanteil an „sündigen Geschäften“ von 5,01 Prozent. Pornografie war ohnehin schon aus dem Portfolio des Pensionsfonds ausgeschlossen, ebenso wie Unternehmen, die Umsätze mit Cannabis erzielen. Und Tabakaktien finden sich bereits seit 1999 nicht mehr im Depot von KLP.

Die Pensionskasse verwaltet das Altersvorsorgevermögen von rund einer Million Beschäftigten des öffentlichen Sektors. Der generelle Verzicht auf einzelne Branchen hat sich auch als ein Verzicht an Performance erwiesen. Seit Sommer 2000 etwa haben Tabakaktien einen Ertrag von 1440 Prozent gebracht (inklusive Steuern und Dividenden), Anteilsscheine von Rüstungsherstellern haben den Anlegereinsatz seither immerhin fast genau versechsfacht (Grafiken 1 und 2). Währenddessen hat der vergleichbare S&P 500 Net Total Return nur 288 Prozent gutgemacht.2

Auch im Vergleich zu Indizes, die etwa Waffen, Alkohol, Tabak, Erwachsenenunterhaltung und Glückspiel ausschließen, schlagen sich Tabak- oder Rüstungspapiere gut. Ein breiter Index des Anbieters STOXX, der Unternehmen aus eben diesen „sündigen“ Branchen verbannt, hat seit Anfang 2001 um 223 Prozent zugelegt (Grafik 3).

Zum Vergleich: Der S&P 500 Net Total Return bescherte Investoren über diesen Zeitraum mit plus 452 Prozent schon den gut doppelten Wertzuwachs. Tabakaktien (plus 872 Prozent) oder Rüstungspapiere (plus 446 Prozent) schlugen den unter moralischen Gesichtspunkten zusammengestellten Index über diesen Zeitraum ebenfalls bei weitem.

Doch auch wenn Pensionskassen oder Indexanbieter auf moralisch einwandfreie Investments bauen, beantwortet das die Grundsatzfrage nicht: Was ist überhaupt Sünde? Je nach Religion beispielsweise fällt da die Antwort unterschiedlich aus, sie ist aber doch in den entsprechenden Schriften meist deutlich definiert.

Darüber hinaus, in einem weltlichen Kontext, wird es schnell unscharf. Der englische Schriftsteller Gilbert Keith Chesterton („Pater Brown“) schrieb: „Moral besteht wie Kunst darin, irgendwo eine Linie zu ziehen.“

Rauchen als Lifestyle

Dass diese Linie je nach Zeitgeist mal hierhin, mal dorthin verschoben wird, dürfte jedem, der die Lebensmitte überschritten hat, schon gewahr geworden sein. So galt etwa der Konsum von Zigaretten eine lange Zeit über als uneingeschränkt gesellschaftsfähig. Der „leichte“ (Zigarette) wurde gegenüber dem „schwerem“ (Zigarre) Tabakkonsum einst sogar begrüßt.

Jeder (im Felde stehende) deutsche Soldat erhielt im Ersten Weltkrieg zu seiner täglichen Lebensmittelration konsequenterweise auch Tabakwaren in seiner Feldkost. Selbst als in den Fünfzigerjahren des 20. Jahrhunderts Berichte über Gesundheitsschädigungen nach Tabakkonsum aufkamen, folgte noch über Dekaden keinerlei gesellschaftliche Ächtung.

Am leichtesten lässt sich das an der Filmhistorie abschauen – bis Ende der Achtzigerjahre durchzog der blaue Dunst die Leinwände. Rauchen das war Lebensstil. Erst seit rund drei Jahrzehnten setzt sich in den meisten Filmen durch: Figuren, wenn sie denn überhaupt noch rauchen dürfen, sind in der Regel die Schurken. Demgegenüber ist Alkohol nach wie vor ein gern gesehener „Partygast“, gilt aber seit jeher am Kapitalmarkt als ein moralisch zweifelhaftes Investment.

Sündig je nach Anschauung

Die Götter des Kapitals verbannen jedenfalls je nach Anschauung mal dies, mal jenes aus den Portfolios: Der nach „islamischen Prinzipien“ arbeitende Amana Growth Trust Fonds schließt etwa Alkohol, Tabak, Pornografie, Waffen, Glücksspiel und die Förderer fossiler Brennstoffe aus.

Der Ave Maria Catholic Values Fund meidet Gesundheitskonzerne, die Empfängnisverhütung oder die Verwendung embryonaler Stammzellen fördern. Dass zum Beispiel in Sachen Alkohol die Sicht verschwimmt, zeigte der Anbieter FaithShares in inzwischen abgewickelten Fonds:  Ein „baptistisches“ Produkt enthielt nicht einmal Niedrigprozentiges, während ein „lutherisches“ Portfolio nur Spirituosen verbot. Und ein „katholischer“ Fonds befürwortete sogar Alkohol.

Eher noch verpönt, doch aufgrund seiner zunehmenden Wahrnehmung als mögliches Heilmittel in Teilen der Gesellschaft zunehmend geachtet, ist Cannabis. In den vergangenen Jahren gab es zahlreiche Börsengänge junger Unternehmen, die mit dem Hanfprodukt dealen, und die sich diesen Wandel vom Sin Stock hin zum Moral Stock monetär zunutze gemacht haben. Doch ein Buy and Hold erwies sich nach dem Initial Public Offering bisher regelmäßig als ungesund für den Investorenerfolg (Grafik 4).

Wie schwierig es ist, Grenzen innerhalb einer der Sündenbranchen zu ziehen, zeigt auch die Rüstungsindustrie. Wer Feuerwaffen herstellt, ist ziemlich schnell als Depotbestandteil verpönt, wer Militärfahrzeuge liefert, ist das nicht unbedingt. Und sind nicht in jedem modernen Waffensystem Computerchips verbaut und arbeitet nicht das Militär mit Software bekannter börsennotierter Hersteller und nutzt deren Clouddienste? Dann müssten Investoren konsequenterweise auch Hard- und Softwareproduzenten in die Sündenabteilung verbannen _ eigentlich.

Rasant in der Gunst der ethisch Korrekten gefallen sind jedenfalls Rohstoffunternehmen, die etwas mit Öl und Gas zu tun haben. Schon das Synonym Schwarzes Gold aber spricht Bände, wofür Öl einmal stand: für Wohlstand. Der politisch motivierte, und inzwischen sogar von den Notenbanken gesteuerte Schwenk hin zu erneuerbaren Energien stempelt inzwischen aber auch Ölaktien als Sündenpapiere ab.

Erklärungsnöte für institutionelle Investoren

Eine Investition in Sin Stocks könnte private Investoren vielleicht einfach nur unangenehm sein, ganz sicher bringt sie institutionelle Anleger in Erklärungsnöte: ihren Kunden, ihren Gremien oder staatlicher Aufsicht gegenüber. Der Effekt: US-Vermögensverwalter meldeten im Jahr 2018 tabakbezogene und waffenbezogene Investmentbeschränkungen über 2,9 Billionen und 1,9 Billionen Dollar, so Daten der Global Sustainable Investment Alliance.

Nach jüngsten Erhebungen dieser Gruppe waren zu Beginn des Jahres 2020 gut 35 Billionen Dollar „nachhaltig“ investiert, was einem Zuwachs von 15 Prozent über zwei Jahre entsprochen haben soll. Das alles wäre aus nüchterner Investorensicht ein kleines Übel, wenn Aktien aus den verschmähten Branchen an der Börse auch ihrem Image entsprechend schlecht abschneiden würden.

Doch dem ist längst nicht so – auf eine Branche trifft sogar das Gegenteil zu. Ein Dollar, der im Jahr 1900 in US-Tabakunternehmen investiert wurde, hätte sich über 115 Jahre inklusive Reinvestitionen der Dividenden in ein Vermögen von 6,28 Millionen Dollar verwandelt, so das Ergebnis einer Studie von Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton von der London Business School.3 Die Tabakindustrie war der Studie zufolge von 1900 bis 2015 die Branche mit der besten Wertentwicklung an der US-Börse, mit durchschnittlich 14,6 Prozent pro Jahr. In Großbritannien lag die Alkoholbranche ganz vorne. Brauereien und Brennereien bescherten Investoren aus einem Pfund Sterling im Jahr 1900 bis 2015 einen Wertzuwachs auf gut 243.000 Pfund.

Als solide geltende angelsächsische Industrien schnitten dagegen weitaus schlechter ab. Maschinenbaufirmen etwa brachten binnen 115 Jahren nur einen Zuwachs von einem auf 2.280 Pfund. Die als Wachstumsmotor ebenfalls wichtigen US-Schiffsbauer erhöhten im selben Zeitraum ihren Wert von einem Dollar auf nur 1.225 Dollar.

Auch in der näheren Vergangenheit schlugen sich Sin Stocks außerordentlich gut. Laut einer Studie von Frank Fabozzi, Finanzprofessor an der Universität Yale, warf ein breites Portfolio aus Sündenaktien von 1970 bis 2007 eine jährliche Rendite von rund 19 Prozent ab, deutlich mehr als Doppelte des Marktes, der Anlegern nur 7,9 Prozent pro Jahr einbrachte. In 35 der 37 Jahre übertrafen der Studie nach Sin Stocks den allgemeinen Aktienmarkt. Aus einer Investition von 10.000 Dollar in sündige Aktien hätten Investoren am Ende des Untersuchungszeitraums 6,3 Millionen Dollar an Portfoliowert vorgefunden, gegenüber nur 164.000 Dollar in Standardaktien.4

Warum ist „die Sünde“ so rentabel? In ihrer Studie von 2008 spekulierten Fabozzi et al., dass „Unternehmen der Sünde“ aufgrund der gesellschaftlichen Ächtung und staatlichen Regulierung Monopolrenditen erzielen könnten. In einem späteren Papier kommen Fabozzi und Blitz (2017) jedoch zu dem Schluss, dass es vielmehr Qualitätsmerkmale dieser Unternehmen in Bezug auf Profitabilität und Investitionen seien, die ihre Überperformance erklärten.5 Man könnte meinen, „Unternehmen der Sünde“ sind „Qualitätsunternehmen“. Und ist „Qualität“ eigentlich nicht „nachhaltig“?

Das Schlagwort Nachhaltigkeit hat jedoch erst in diesem Jahrhundert erst richtig Einzug gefunden in die Welt der Finanzindustrie. Drückt das nun die Performance von Sündenaktien gegenüber dem Gesamtmarkt? Die Antwort fällt je nach Branche unterschiedlich aus. So schneiden Öl und Gas sowie US-Glückspielaktien über knapp zwölf und knapp neun Jahre gegenüber dem Gesamtmarkt relativ schlecht ab.

Gleiches gilt aber auch für ein breit gestreutes Investment mit Nachhaltigkeitslabel über gut 21 Jahre Betrachtungszeitraum. Deutlich besser als der Gesamtmarkt sind Rüstungs- und Tabakaktien seit Beginn dieses Jahrhunderts unterwegs. So liegt der S&P 500 gegenüber Tabakpapieren um enorme 8,1 Prozentpunkte pro Jahr hinten (Grafik 5).

Allerdings spiegeln auch Branchenindizes häufig noch Masse statt Klasse. Das zeigt sich auch in der Performance eines gleichgewichteten Portfolios mit den jeweiligen Marktführern aus den Branchen Alkohol, Öl, Pharma, Rüstung und Tabak. Über einen Zeitraum von 20 Jahren erzielten Investoren mit dem aus fünf Aktien bestehenden „Portfolio der Sünde“ einen Gesamtertrag von gut 900 Prozent – was mehr als dem Doppelten eines Investments in den S&P 500 entspricht (Grafik 6).

Doch welchen Preis bezahlten Anleger dafür? Gemessen am Klassiker unter den Aktienkennzahlen, dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), billigten Investoren Rüstungs-, Pharma-, Biotech- und „nachhaltigen“ Papieren in der jüngeren Vergangenheit eine höhere Bewertung zu als dem S&P 500 (Grafik 7, jeweils um das Coronajahr 2020 bereinigt).

Regelmäßig unterdurchschnittliche KGVs bezahlten Anleger bei Tabakaktien. Zuletzt lag das durchschnittliche KGV von Tabakpapieren im Vergleich zum KGV des S&P 500 relativ betrachtet so niedrig wie nie in den vergangenen 20 Jahren, abgesehen vom Coronajahr 2020 (Grafik 8).

Auch die Betrachtung der erwarteten Mittelzuflüsse, dem Unternehmenswert zu operativen Gewinnen vor Vermögensabwertungen und der Dividendenrenditen zeigt, dass (abgesehen von den zuletzt haussierenden Rüstungsaktien) Sündenindizes aktuell niedriger bewertet sind als der S&P 500. Das gilt ebenfalls für den STOXX Sustainability. Besonders niedrig ist an diesen drei Kennzahlen gemessen der Öl- und Gas-Sektor bewertet (Grafik 9).

Fazit

Gemessen an den durchschnittlichen jährlichen Erträgen hat der breite Markt in den vergangenen Jahren gegenüber einigen Sündenbranchen wie Öl, Pharma oder Glücksspiel besser abgeschnitten. Aber auch Investments, die Sündenpapiere explizit ausschließen, hinken dem Marktdurchschnitt hinterher.

Deutlich besser – sowohl als „nachhaltige“ Investments, als auch als der breite Markt – haben Rüstungs- und Tabakpapiere abgeschnitten. Ein konzentriertes Portfolio, das zudem noch den führenden Alkoholhersteller einschließt (der regelmäßig in gemischten Getränke- und Nahrungsindizes untergeht), hat ebenfalls erhebliche Mehrerträge eingefahren. Gemessen an wichtigen Bewertungskennziffern ist derzeit nur der Rüstungsbereich höher bewertet als der breite Markt. Erstaunlicherweise sind Tabakpapiere trotz ihre erheblichen Outperformance als niedrig bewertet einzuschätzen, mit erwarteten Dividendenrenditen, die aktuell mehr als vier Mal so hoch wie der Marktdurchschnitt gemessen am S&P 500 sind.

Bei Öl- und Gasaktien signalisieren gängige Parameter eine sehr geringe Bewertung. Dies könnte eine hohe Unsicherheit bezüglich der Anstrengungen dieser Unternehmen, ihre Geschäfte weg vom Fossilen zu entwickeln („Beyond Petrol“), widerspiegeln. Möglicherweise zeigt sich hierin aber (auch) eine Margin of Safety; ein Puffer, der Investoren vor größeren Verlusten aufgrund niedriger Bewertungen der Papiere schützen könnte. Dies bedarf einer vertiefenden Analyse der Einzelaktien.

Abgesehen von Öl und Gas sind die meisten Sündenbranchen weniger von preisverändernden Konjunkturzyklen betroffen, es gibt eine stetige Nachfrage, was die Papiere grundsätzlich attraktiv macht – dies könnte auch die abgesehen von Tabak regelmäßig höheren KGVs im Vergleich zum Gesamtmarkt erklären. Auch sind die Markteintrittsbarrieren in den Sündenbereich regelmäßig hoch, was die Konkurrenz begrenzt und besonders in Zeiten von Inflation eine mögliche Margenerosion verhindern kann.

Insgesamt lässt sich konstatieren, dass die Abgrenzung zwischen einem moralischen und einem unmoralischen Investment nur schwer möglich ist und sich im Zeitablauf regelmäßig verändert. So galt vor gut einer Generation etwa die Chemieindustrie als aus moralischer Sicht nicht investierbar, weil umweltverschmutzend. Heutzutage deutet sich beispielsweise an, dass die zuckerverarbeitende Industrie ins Visier gerät: Eine künftige Zusatzbesteuerung wie bei Tabak und Alkohol ist in absehbarer Zeit für süße Produkte durchaus denkbar.


1 Thomas Mayer, Aktie der Sünde, März 2022; https://www.flossbachvonstorch-researchinstitute.com/de/kommentare/aktien-der-suende/

2 Die in dieser Analyse verwendeten Indizes sind: MSCI World Tobacco Net Total Return Index, MSCI Aerospace & Defence Net TR Local Index, MSCI Integrated Oil & Gas Net TR USD, MSCI World Pharmaceutical Net Return Index, MSCI ACWI Biotechnology Net Total Return Index, Nasdaq CRB Monitor Global Cannabis Net Total Return Index, STOXX Sustainability ex Alcohol Gambling Tobacco Armaments & Firearms Adult Entertainment Net Return USD, S&P 500 Net Total Return Index, S&P Total Return (nur Grafik 6)

3 Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Does it pay to be bad?, 2015 https://www.london.edu/think/does-it-pay-to-be-bad

4 Frank J. Fabozzi, K.C. Ma, and Becky J. Oliphant, Sin Stock Returns. The Journal of Portfolio Management, Fall 2008

5 David Blitz and Frank. J. Fabozzi. Sin Stocks Revisited: Resolving the Sin Stock Anomaly. Journal of Portfolio Management, Vol. 44, No. 1, 2017

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