• Die Schuldenlast aus leistungsorientierten Pensionsvereinbarungen ist bei den DAX- und MDAX-Unternehmen im vergangenen Jahr von 316 Mrd. € auf 390 Mrd. € (+23 %) angestie-gen. Dies ist auf den gesunkenen Rechnungszins zurückzuführen, der mit 2,46 % weit unter dem Niveau des Vorjahres liegt (2013: 3,73 %).
• Der verwendete Zins liegt damit sehr deutlich über der Rendite des nach IFRS relevanten 10y+AA-Anleihenportfolios. Die Verwendung eines hohen Zinssatzes impliziert vergleichs-weise niedrige Schulden.
• Wäre die relative Abweichung zwischen verwendetem Rechnungszins und Bondrendite konstant geblieben, so hätte dies das bilanzielle Eigenkapital der betrachteten Unterneh-men im Durchschnitt um ca. 5 % reduziert.
• Trotz einer durchschnittlichen Rendite auf das ausgelagerte Planvermögen von 9,9 %, sind die Pensionsdefizite massiv angewachsen (+38,2 %). Die Defizite betragen nun durch-schnittlich 16,3 % der Marktkapitalisierung (Vorjahr 12,0 %).
   

1. Motivation und Zusammenfassung

Mit knapp 10 % haben die Unternehmen aus DAX und MDAX im abgelaufenen Geschäftsjahr eine höhere Rendite auf ihre ausgelagerten Planvermögen erzielt als jemals zuvor. Insbesondere Unter- nehmen, die im vergangenen Jahr einen hohen Anteil von Staats- und Unternehmensanleihen in ihrem Planvermögen auswiesen, konnten sich über deutliche Kursgewinne freuen. Doch darf diese Feststellung nicht darüber hinwegtäuschen, dass die rechnerischen Verpflichtungen aus den leistungsorientierten Pensionszusagen im vergangenen Jahr in weitaus deutlicherem Umfang angestiegen sind als die hierfür hinterlegten Vermögenswerte. So sind die Defined Benefit Obligations (DBO) der DAX- und MDAX-Unternehmen innerhalb eines Jahres um insgesamt 73,5 Mrd. € bzw. 23 % angestiegen. Dies ist in erster Linie auf den stark gesunkenen Rechnungszins zurückzuführen, der die ausgewiesenen Barwerte der Verpflichtungen massiv in die Höhe schnellen ließ. Auffällig hierbei: Seit einigen Jahren weicht der von den Unternehmen herangezogene Zins deutlich vom heranzuziehenden Kapitalmarktzins ab. Wie diese Untersuchung zeigt, gilt insbesondere für das jüngst abgelaufene Geschäftsjahr 2014.

Diese Studie untersucht, wie sich die Pensionsverpflichtungen und die Pensionsvermögen im Untersuchungszeitraum 2005 bis 2014 entwickelt haben und welchen Rechnungszins die Unternehmen bei der Bewertung ihrer leistungsorientierten Vereinbarungen verwendet haben. Wie diese Studie zeigt, lag der Rechnungszins im letzten Geschäftsjahr sowohl absolut (in Basispunkten) als auch relativ so deutlich über dem relevanten Kapitalmarktzins wie nie zuvor, woraus sich ein positiver Ergebniseffekt für die Unternehmen ergibt. Dieser wird für die betrachteten Unternehmen auf insgesamt ca. 32 Mrd. € geschätzt.¹  Für manche Unternehmen liegt der Entlastungseffekt durch die Verwendung des erhöhten Zinssatzes allein für das letzte Geschäftsjahr bei über 2 Mrd. €, was vereinzelt mehr als 10 % des bilanziellen Eigenkapitals entspricht.

In die Untersuchung einbezogen wurden alle DAX- und MDAX-Unternehmen, die seit 2005 kapitalmarktorientiert sind. Dies gewährleistet eine durchgängige Datenbasis auf Basis einheitlicher Rechnungslegungsstandards. Zudem wurden nur diejenigen Unternehmen in die Untersuchung aufgenommen, deren Geschäftsbericht für das Jahr 2014 zum 31.03.2015 bereits veröffentlicht war. Hierdurch reduziert sich das ursprünglich aus 80 Unternehmen bestehende Sample auf 52 Unternehmen (29 DAX- und 23 MDAX-Unternehmen).

2. Entwicklung der leistungsorientierten Pensionsverpflichtungen und des Planvermögens

Schließt ein Unternehmen mit einem seiner Arbeitnehmer eine Pensionsvereinbarung ab, so stehen dem Unternehmen hierfür zwei bilanziell unterschiedlich zu erfassende Durchführungswege zur Verfügung. Zum einen kann ein Unternehmen im Rahmen von beitragsorientierten Verpflichtungen jährlich feste Beträge an einen externen Versorgungsträger übertragen. Dieser Versorgungsträger ist für die Anlage der Mittel und die spätere Auszahlung an den Arbeitnehmer verantwortlich. Gleichzeitig mit dem zu verbuchenden Aufwand entsteht für das Unternehmen hierbei ein Liquiditätsabfluss. Bilanziell werden diese Vereinbarungen nicht als Schulden ausgewiesen, da sich das Unternehmen mit der Übertragung der Mittel auf den externen Versorgungsträger seiner Schuld entledigt hat.

Bei dem zweiten Durchführungsweg, der leistungsorientierten Verpflichtung, sagt das Unternehmen dem Arbeitnehmer eine sich am Endgehalt des Begünstigten orientierende, in der Regel lebenslange Rente zu. Zur Bewertung der hieraus hervorgehenden Verpflichtung muss das Unternehmen die künftigen Pensionszahlungen, die es dem Arbeitnehmer zugesagt hat, schätzen und auf den Bewertungstag abzinsen. Eine derartige Bewertung erfordert eine Reihe von finanziellen und demographischen Annahmen über verschiedene Bewertungsprämissen. Diese umfassen bspw. unterstellte Gehalts- und Rentensteigerungsraten, Fluktuationsraten und Lebenserwartungen. Wie an späterer Stelle gezeigt wird, geht jedoch insbesondere von der Ableitung des Rechnungszinssatzes, der zur Diskontierung der künftigen Zahlungsströme dient, ein enormer Einfluss auf die Höhe der bilanziell zu erfassenden Pensionsverpflichtung aus.

Die Beträge, die das Unternehmen zur Erfüllung der eingegangenen Vereinbarung bereitstellen muss, kann es entweder extern über ein ausgelagertes Planvermögen oder Unternehmsintern ansammeln. Mindestdotierungsvorschriften für Pensionspläne existieren hierzulande nicht, so dass es auch denkbar ist, dass ein Unternehmen gänzlich auf die Bildung eines externen Fondsvermögens verzichtet.

Unzweifelhaft ist es jedoch ein Warnsignal, wenn die Schere zwischen Pensionsverpflichtungen und Pensionsvermögen immer weiter auseinandergeht. Dies lässt sich seit einigen Jahren bei vielen deutschen Unternehmen beobachten. Zwar sind die Pensionsvermögen seit dem Jahr 2008 kontinuierlich angestiegen (siehe Abbildung 1). Doch sind die Verpflichtungen in erheblich größerem Ausmaß angewachsen.²  Alleine im vergangen Jahr haben sich die sog. Anwartschaftsbarwerte bei den betrachteten Unternehmen um 73,5 Mrd. € bzw. 23 % erhöht. Dem steht ein Anstieg des Planvermögens von 31,1 Mrd. € bzw. 15 % gegenüber. Resultat sind deutlich gestiegene Pensionsdefizite, deren Gesamtbetrag sich zuletzt auf 153 Mrd. € auftürmte. Dies entspricht im Durchschnitt ca. 27 % des Eigenkapitals bzw. 16 % der Marktkapitalisierung der betrachteten Unternehmen. Diese Relationen mögen auf den ersten Blick nicht sonderlich dramatisch anmuten, doch lassen sich auf Einzelunternehmensebene durchaus bedenkliche Entwicklungen ausmachen.

3. Zusammensetzung der Planvermögen und Vermögensrendite

Die Unternehmen aus DAX und MDAX hatten im vergangenen Jahr Vermögenswerte in Höhe von ca. 236 Mrd. € zur Bedienung ihrer Pensionslasten ausgelagert. Hiervon entfällt mit ca. 227 Mrd. € der Großteil der Vermögenswerte auf die Unternehmen aus dem DAX und lediglich 9 Mrd. € auf die MDAX-Unternehmen. Niemals zuvor lagerten Unternehmen derart viel an Vermögen aus, um die bestehenden Verpflichtungen bedienen zu können.

Die Auslagerung in ein externes Fondsvermögens schien sich im vergangenen Geschäftsjahr auszuzahlen, konnten die Unternehmen mit durchschnittlich 9,9 % über alle Assetklassen hinweg eine durchaus zufriedenstellende Rendite erwirtschaften. In Summe betrug der Ertrag auf das Planvermögen im vergangenen Jahr 23,7 Mrd. €, was einen Höchstwert im Untersuchungszeitraum darstellt (siehe Tabelle 1). Insbesondere Planvermögen, die eine hohe Quote von Staats- und Unternehmensanleihen auswiesen, konnten in den vergangenen Monaten aufgrund deutlich gestiegener Kurse kräftige Wertzuwächse realisieren. Zudem dürften in vielen Portefeuilles nach wie vor Anleihebestände mit relativ hohen Kuponzahlungen enthalten sein, die es den Pensionsmanagern bislang ermöglichten, auskömmliche Renditen zu erzielen. Doch müssen gerade Unternehmen mit einem vergleichsweise hohen Anteil von festverzinslichen Wertpapieren angesichts der zunehmend mageren Verzinsung von Neuanlagen künftig umdenken und nach Alternativen Ausschau halten, die eine ausreichende Rendite ermöglichen.

Da sich bei einem langfristigen Anlagehorizont insbesondere Aktien zur Vermögensmehrung eignen, muss die in Abbildung 2 ausgewiesene niedrige Aktienquote in den Planvermögen der Unternehmen verwundern.³ So ist der Anteil von Aktien am Planvermögen im Jahr 2014 mit ca. 21 % so niedrig wie niemals zuvor. Neben regulatorischen Gründen führen die Unternehmen hierfür oftmals das Argument des vermeintlich hohen Verlustrisikos bei Aktien an. Doch unterscheidet sich das Verlustrisiko bei den hier diskutierten Anlagezeiträumen nicht von dem erstrangiger festverzinslicher Anlagen. Viele Portfoliomanager scheuen jedoch Aktienengagements aufgrund der vergleichsweise hohen Volatilität dieser Assetklasse, welche die Kurzfristperformance des verantwortlichen Fondsmanagement unerwünscht tangieren kann. Dies könnte begründen, warum viele Verantwortliche in der Vergangenheit festverzinsliche Wertpapiere, wie Staats- und Unternehmensanleihen, präferierten, die seit Beginn des Beobachtungszeitraums die bedeutendste Assetklasse darstellen und deren Anteil nur geringen Variationen unterlag. Nahezu kontinuierlich ausgeweitet wurde der Anteil von alternativen Investments, wie etwa Privat-Equity-Beteiligungen, Hedge-Fonds-Anteilen, Geldmarktinstrumenten oder Infrastrukturinvestitionen (in Abbildung 2: „Sonstiges“). Die Quote dieser alternativen Investments liegt seit dem Geschäftsjahr 2013 über dem Anteil klassischer Aktienengagements.

Wie in Kapitel 2 aufgezeigt, sind die Pensionslasten mit einem Zuwachs von ca. 73,5 Mrd. € um 23 % gegenüber dem Vorjahr angestiegen. Der Planvermögensertrag von kumuliert 23,7 Mrd. €, der einer beträchtlichen Rendite von knapp 10 % entspricht, vermochte es demnach nicht, den relativen Ausfinanzierungsgrad der Pensionspläne aufrecht zu erhalten. Um diesem Umstand zu begegnen, haben die Unternehmen ihren Planvermögen deshalb im letzten Jahr so hohe Beträge zugeführt wie seit dem Jahr 2007 nicht mehr. Für die betrachteten Unternehmen beläuft sich die Summe der Zuwendungen auf insgesamt 11,1 Mrd. € nach 8,7 Mrd. € im Vorjahr. Trotz dieser aufgestockten Arbeitgeberbeiträge ist der Ausfinanzierungsgrad rückläufig gewesen und lag zuletzt bei 52,7 % nach 55,1 % im Vorjahr.

4. Bewertungsprämissen

Wie zuvor aufgezeigt, sind im Rahmen der Bewertung der Leistungsverpflichtungen verschiedene versicherungsmathematische Annahmen über unterschiedliche Bewertungsparameter zu treffen. Als Faktor mit hohem Einfluss auf die Höhe der ausgewiesenen Verpflichtung zählt insbesondere der Diskontierungszins, mit dem die künftigen Auszahlungen auf den Bilanzstichtag abgezinst werden. Sinkende Diskontierungszinsen führen zu höheren Barwerten und vice versa. Zudem gilt: Je geringer das Niveau der Diskontierungszinsen, desto sensitiver reagieren die ausgewiesenen Pensionsverpflichtungen auf eine Veränderung des Zinses. Tabelle 2 zeigt den von den Unternehmen im Beobachtungszeitraum durchschnittlich verwendeten Rechnungszins.

Wie die Zeitreihe zeigt, sind die Diskontierungszinsen im Jahr 2014 auf einen historischen Tiefststand gesunken. Hierbei handelt es sich um einen seit der Finanzkrise beobachtbaren Trend sinkender Rechnungszinssätze. Dieser erklärt sich durch die nahezu kontinuierlich gesunkene Rendite erstrangiger, festverzinslicher Unternehmensanleihen in diesem Zeitraum, die für die Bestimmung des Rechnungszinses relevant ist (siehe Abbildung 3). Diese Rendite lag zum Stichtag 31.12.2014 für ein Portfolio von AA-Unternehmensanleihen und einer Laufzeit von 10 Jahren und länger bei 1,49 %. Da die durchschnittliche Duration der auf Unternehmensseite bestehenden Pensionsverpflichtungen im Durchschnitt bei ca. 15 Jahren liegt, ist eine Differenz zwischen Diskontierungszins und Bondrendite zunächst nicht verwunderlich. Zudem bestehen die Verpflichtungen für die Unternehmen nicht nur in Deutschland, sondern teilweise zu beträchtlichen Teilen in Ländern bzw. Währungsräumen, für die höhere Zinssätze beobachtbar sind (bspw. Großbritannien, USA). Da diese jedoch nicht erst seit dem vergangenen Jahr gilt, verwundert die Dimension von nahezu 100 Basispunkten, um die der Rechnungszins im Jahr 2014 über dem beobachtbaren Kapitalmarktzins liegt. In den Jahren 2006 und 2011 war eine solche Abweichung auf aggregierter Basis nicht feststellbar, zwischenzeitlich lag der Rechnungszins sogar unter dem Kapitalmarktzins. Doch seit dem Geschäftsjahr 2012 verwenden die Unternehmen verhältnismäßig hohe Diskontierungszinsen, insbesondere im jüngst abgelaufenen Geschäftsjahr. Dies führt ceteris paribus zu niedrigeren rechnerischen Verpflichtungen, da der bilanzielle Barwert sensitiv auf eine Veränderung des Zinssatzes reagiert, wie im Folgenden gezeigt wird.

Unternehmen müssen seit der jüngsten Anpassung des relevanten Rechnungslegungsstandards im Rahmen von Sensitivitätsanalysen detailliert Auskunft über den Einfluss des Diskontierungszinses auf die Pensionsverpflichtungen geben. Die meisten Unternehmen simulieren im Rahmen dieser Sensitivitätsanalyse eine unterstellte Veränderung des Diskontierungszinses von 50bp.⁴ Eine Auswertung der Geschäftsberichtsdaten zeigt, dass sich bei einer Verringerung (Erhöhung) des zugrundliegenden Diskontierungszinsens um 50bp im Durchschnitt ein Anstieg (Verringerung) der ausgewiesenen Verpflichtung um 8,4 % (7,3 %) ergibt. Senkt man nun den Rechnungszins von den für das letzte Geschäftsjahr verwendeten 2,45 % auf 1,95 % ab, was den Gegebenheiten auf den Anleihemärkten wohl eher entsprechen dürfte, so lassen sich für die DAX-Unternehmen Pensionsverbindlichkeiten ermitteln, die mit ca. 402 Mrd. € deutlich über den 370 Mrd. € liegen, die in den aktuellen Geschäftsberichten ausgewiesen werden. Lässt man das angesammelte Planvermögen unverändert, so bedeutet dies, dass das Eigenkapital der betrachteten Unternehmen um ebenjene 32 Mrd. vermindert wäre.⁵ Im Durchschnitt entspricht dieser Betrag ca. 5 % des bilanziellen Eigenkapitals. Im Einzelfall ergeben sich jedoch Effekte, die zwei- bis dreimal so hoch ausfallen und somit ein signifikantes Abschmelzen der Eigenkapitalbasis bedeuten würden. Zudem: Wäre der relative Abstand zwischen Diskontierungszins und Bondrendite unverändert geblieben, so hätte der Diskontierungszins für das zugrundeliegende Sample gar bei 1,75 % liegen müssen. Sollte sich das Niedrigzinsumfeld weder kurz- noch mittelfristig umkehren, so dürften die Unternehmen nicht umhinkommen, die Rechnungszinsen weiter abzusenken. Um den Grad der Ausfinanzierung konstant zu halten, wären somit entweder massive Zuschüsse zu den Planvermögen nötig oder entsprechend hohe Erträge sorgen für einen Ausgleich zum Schuldenanstieg. Letzteres scheint vor dem Hintergrund der nach wie vor hohen Anteile festverzinslicher Wertpapiere in den Planvermögen und zunehmend mageren Renditen bei dieser Assetklasse jedoch kaum wahrscheinlich.

5. Fazit

Die Pensionsverpflichtungen vieler DAX- und MDAX-Unternehmen sind im vergangenen Geschäftsjahr deutlich angewachsen. Diese Beobachtung sollte den versierten Geschäftsberichtsleser nicht überraschen. Vor dem Hintergrund deutlich gesunkener Kapitalmarktzinsen und einer damit einher- gehenden Reduzierung des verwendeten Rechnungszinses war mit einer Ausweitung der Pensionslasten zu rechnen. Als weniger selbstverständlich muss die Dimension des Schuldenanstieges vor dem Hintergrund der Zinsreduktion um „nur“ 129 Basispunkte auf nun 2,45 % erachtet werden. Wäre der relative Abstand zwischen Kapitalmarktzins und Diskontierungszins unverändert geblieben, hätten die Rechnungszinsen auf ca. 1,75 % abgesenkt werden müssen. Dies hätte signifikante Eigenkapitalaufzehrungen bedeutet. Sicherlich wird mancher Aktuar auf die unterschiedlichen Währungsräume und Durationen verweisen, die einen höheren Rechnungszins rechtfertigten. Doch hätte diese Argumentation auch für zurückliegende Geschäftsjahre greifen müssen, in denen sich keine derartig hohen Unterschiede zeigen. Es scheint, als nutzten die Unternehmen die implizit bestehenden bilanzpolitischen Spielräume recht umfänglich aus, um negative Eigenkapitaleffekte so weit wie möglich zu vermeiden. Für den unternehmensexternen Bilanzleser ist dies mitunter nur in Teilen ersichtlich. Das Ziel des „true-and-fair View“ und die darauf basierende Entscheidungsnützlichkeit der IFRS- Rechnungslegung scheinen damit stark beeinträchtigt.

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¹ Steuerliche Aspekte werden hierbei nicht betrachtet.
² Die Pensionsverpflichtungen ergeben sich in Abbildung 1 durch Addition der Planvermögen und der Pensionsdefizite
³ Die durchschnittliche Duration der Pensionsvereinbarungen liegt bei ca. 15 Jahren.
⁴ Für Unternehmen, die hiervon abweichende Adjustierungen des Rechnungszinses als Annahme nutzten, wurde eine lineare Intra- bzw. Extrapolation auf 50bp vorgenommen.
⁵ Steuerliche Aspekte werden hierbei nicht betrachtet.